中国银行资产负债表的变化(中央银行资产负债表的变化）

以2018年初的经济表现为参照(剔除贸易战的影响)，目前在宏观调控的诸多目标中，保就业仍然比稳物价更重要。在这样的经济运行背景下，控制通胀还不是央行政策组合中的重中之重。

3354中国建设银行金融市场部张涛CF40青年论坛会员

稳杠杆的宏调要求进一步落地

首先，对冲疫情的加杠杆政策加速淡出。

根据去年底中央经济工作会议“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策要求，为应对疫情而实施的特殊时期宏观调控继续淡出，相应的社会融资和M2增速持续下降。截至4月底，社会融资规模同比增速已降至11.7%，比疫情期间的高点低一个百分点；M2的增长率降至8.1%，比疫情期间的高点下降了3个百分点。

图1:M2社会融资存量和同比增速

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其次，居民的融资需求依然旺盛。

剔除股票融资，全社会债务融资扩张速度已连续两个月收缩，从2月的34.9万亿元/年降至4月末的31.7万亿元/年。其中，非金融企业债务融资速度连续5个月收窄，从18.7万亿元/年降至15.2万亿元/年；政府债务融资率连续4个月下降，从8.3万亿元/年降至7.5万亿元/年。

但居民债务融资速度保持在9万亿元/年左右，说明居民融资需求并未受到“稳杠杆”的冲击。今年前四个月，居民新增贷款占9.14万亿元新增贷款的34%，仅略低于去年的40%。其中，企业和个体户的商业贷款贡献继续上升。然而，商业贷款增加的原因是商业环境的改善还是商业回报的滞后仍需进一步探讨。

图2:三类12个月滚动净债务融资

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第三，商业银行体系在加速缩表。

从去年11月开始，商业银行体系扩张速度创下32.1万亿元/年的历史新高，并开始收窄。到4月底，扩张速度已降至24.2万亿元/年，降幅达7.9万亿元/年，降速幅度远超几轮调整。根据商业银行资产负债表规模与社会融资的经验关系，一般来说，在商业银行继续放缓表内扩张后，社会融资增速会继续下降。

图3:商业银行系统资产负债表变化速度

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第四，商业银行资产负债表的结构调整压力继续上升。

截至4月底，商业银行体系的贷存比已升至82.6%，为21年来的最高水平(2000年5月为83.7%)。尽管2015年10月实施的《中华人民共和国商业银行法（修正）》删除了贷款比例不得超过75%的资产负债率管理要求，但该指标仍是观察商业银行资产负债表变化的重要指标。

存贷比的持续上升表明商业银行的资产负债结构发生了巨大变化。例如，目前，债券发行占商业银行总负债的9.8%。就非存款负债而言，无论是负债的成本还是资金的提供者，都与存款负债有很大的不同。然而，银行负债结构的巨大变化必然会延伸到银行的资产上，从而对整个社会的融资环境以及货币政策和监管政策的政策效果产生影响。

图4:贷存比

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当前中国菲利普斯曲线的政策含义

金融对“稳杠杆”的反应必然会反映到经济面。金融条件收紧或宽松幅度收窄会对经济运行产生下行压力，但这个代价就是对冲疫情的政策淡出的风险。

除了政策变化的成本，近期海外经济复苏带动的通胀压力进入快速上升阶段。4月份，我国PPI同比涨幅达到6.8%，这说明潜在的输入性通胀压力已经形成。尽管事实并非如此

例如，上周三召开的国务院常务会议要求跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调控，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策的协调，保持经济平稳运行。再比如，新公布的《2021年第一季度中国货币政策执行报告》的“第4列”是《如何看待近期国内外物价走势》。

然而，与欧美等发达经济体不同，中国的货币政策仍保持在正常的政策空间。换句话说，无论是流动性的管理，还是物价和就业的平衡，央行仍然可以通过传统的货币政策工具来执行宏观意图。

此外，无论是从GDP平减指数和调查失业率的季度数据，还是核心CPI和服务业就业的月度数据，目前中国的菲利普斯曲线仍保持着陡峭化的形态，即央行完全能够通过利率政策，来平衡通胀和失业的压力。

图5:中国物价和就业的变化

注：由于服务业就业数据的可得性，上图简单地将服务业PMI就业指数的倒数作为服务业就业市场的失业情况。

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但以2018年初的经济表现为参照(剔除贸易战影响)，保就业仍然重于稳物价(通胀压力低于2018年初，但失业压力高于2018年初)在众多宏观调控目标中。在这种经济背景下，控制通胀尚不能构成央行政策组合中的当务之急。